暴落か伸長か　心配な世界金融資産の拡大（平山賢一）東京海上アセットマネジメント執行役員運用本部長

2018/12/11

写真はイメージ＝123RF

「世界中の金融機関や投資家が保有するグローバル金融資産の対GDP比率は08年の金融危機以前の水準を上回った」

世界の株式相場が再び不安定さを増しています。最大の焦点である米中貿易戦争はひとまず休戦で合意しましたが、中国通信機器大手の幹部が逮捕されるなど懸念はなお消えていません。ピークアウトする経済指標を材料に、相場の先行きは依然として楽観できない状況です。

プロの世界では、先行きを見通す上で金融政策と株価動向についての一つの経験則が語られています。米連邦準備理事会（FRB）による米政策金利の引き上げが停止されるとき、もしくはそれから少し時間を経たときに株価が大幅に下落するというものです。利上げの最終局面で景気がピークをすぎるためとみられますが、このパターン通りなら当面は米国の利上げが続くことから、2019年前半ごろまでは株価の暴落はないということになります。

■今までの経験則が通用しない可能性

ただし、グローバル金融危機以降、市場から債券などを買い上げることで資金の出し手となってきた中央銀行の資産残高が18年2月をピークに減少に転じ始めている点は、留意しておきたいところです。

従来の金融政策は政策金利水準を変化させるだけでしたが、今回は中銀のバランスシートも活用して政策総動員が図られたからです。例えば、再び利下げ局面になったとしても中銀の資産残高減少により金融緩和効果が減殺されることから、今までの経験則が通用しないかもしれないのです。18年の株価指数の動きが、ここ数年の動きとは異なるのは、このような背景があるからではないでしょうか。

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「世界中の金融機関や投資家が保有するグローバル金融資産の対GDP比率は08年の金融危機以前の水準を上回った」

■今までの経験則が通用しない可能性

次に数年単位の視点から、長期目線で19年以降を考えてみましょう。長期的にお金の動きを見ると、まだ多くの投資家に十分に意識されていない悪材料にも目を配る必要があります。それは、世界中の金融機関や投資家が保有するグローバル金融資産（株式、債券、非金融部門に対する融資）の対国内総生産（GDP）比率が08年のグローバル金融危機以前の水準を上回ったという点です。

■グローバル金融資産の対GDP比は危機前上回る

具体的には、07年末のグローバル金融資産の合計がGDPの336％に相当していたのに対して、10年後の17年末には340％を超えてきているのです。内訳を見ると、株式は104％が98％まで減少しているのに対して、債券が135％から139％、融資は97％から103％まで上昇しています。株式の時価総額自体は60兆ドルから79兆ドルまで増加しているものの、GDPの増加ペースには及ばず、歴史的な低金利水準で債券や融資による資金調達が加速したわけです。

GDPは1年間の経済活動を示すフローデータであり、金融資産残高は積み上がったストックデータであるため、単純な比較には注意が必要ですが、経済実態を上回るペースでの金融資産の拡大は再認識しておくべきでしょう。私たちの経済活動を体、金融活動をその影とすると、影が大きくなりすぎているからです。

■世界中の負債が拡大している点と表裏一体

これらの気がかりな現象は世界中の負債が拡大している点と表裏一体の関係にあるといえます。株式や債券を所有する投資家にとっては、これらの有価証券は資産になりますが、発行する企業や政府にとっては資金調達のツールであって、負債に他ならないからです。つまり、グローバル金融資産や負債は経済成長ペースを超えて、新たな領域に入りかけているわけです。

1990年代前半のグローバル金融資産の対GDP比率は、200％強の水準でしかなく、それ以前の80年代は、さらに低い水準であったことが推計されます。

それでは、今後も金融資産や負債は、GDPの成長ペースを上回って拡大していくでしょうか？　プロでもこの点については意見が分かれるようです。

■19年はその後数年間の金融市場を占う分岐点

グローバル金融危機の水準という天井を打ち破ったのだから、新たな金融資産の拡大時代に入ったとする意見もあれば、早晩この水準からはね返されて08年のような資産デフレ危機に陥るとの見方もあります。前者なら金融市場は乱高下を繰り返しながらも伸長を続けるでしょうが、後者なら株式相場の暴落もあり得ます。

いずれにしても19年は、その後数年間の金融市場の動向を占う分岐点であることだけは確かといえそうです。

プロのポートフォリオは運用に精通したプロが独自の視点で個人投資家に語りかけるコラムで、原則火曜日掲載です。

平山賢一
東京海上アセットマネジメント執行役員運用本部長。1966年生まれ。横浜市立大学商学部卒業、埼玉大学大学院人文社会科学研究科博士後期課程修了、博士(経済学)。89年大和証券投資信託委託入社、97年東京海上火災保険（現東京海上日動火災保険）入社、2001年に東京海上アセットマネジメント投信（現在の会社）に転籍。29年にわたり内外株式や債券を運用する。